Podsumowanie
- Porównań możemy dokonać zarówno do spółek notowanych na giełdzie papierów wartościowych, jak i do transakcji na rynku prywatnym.
- Warunkiem koniecznym jest jednak to, żeby spółki notowane i przedmioty transakcji na rynku prywatnym wykazywały się porównywalnością pod kątem działalności operacyjnej do wycenianego przedsiębiorstwa.
Przedsiębiorstwa porównywalne, czyli do kogo się porównać?
Dobór spółek w metodzie porównawczej może stanowić istotny problem w procesie wyceny. Kryterium doboru takich spółek może być wielkości przychodów, rynek zbytu czy charakterystyka/profil odbiorców. Warto zadać sobie kilka pytań, które ułatwią nam bardziej trafny wybór spółek stanowiących bazę porównawczą.
- Co stanowi przedmiot działalności mojego przedsiębiorstwa?
- Jakie rynki obejmuje działalność mojego przedsiębiorstwa? Rynek krajowy, Unia Europejska czy kraje trzecie, a może cały Świat?
- Jakie jest profil odbiorców produktów i usług oferowanych przez moje przedsiębiorstwo? Dostarczam swoje produkty lub usługi do klientów (B2C) czy dla innych przedsiębiorstw (B2B)?
Określenie przedmiotu działalności przedsiębiorstwa wydaje się na pierwszy rzut oka zadaniem prostym, jednak spółki starają się dywersyfikować swoją działalność, w celu minimalizacji wpływu czynników ryzyka poszczególnych rynków. Prowadzi to do sytuacji, w której jedna spółka zajmuje się bardzo zróżnicowaną działalnością, obejmującą wiele branż i segmentów rynku. Im bardziej zdywersyfikowana działalność przedsiębiorstwa, tym trudniej wyznaczyć bazę spółek porównywalnych.
Dopasowanie przedsiębiorstw pod względem rynków na których funkcjonują jest bardzo istotne ze względu na zróżnicowane ryzyko działalności w poszczególnych krajach, regionach i częściach świata. Spółki sprzedające produkty i towary oraz świadczące usługi na tych samych rynkach ponoszą to samo ryzyko, co stanowi kryterium ich porównywalności.
Dominacja kanału B2B lub B2C również może w znaczący sposób różnicować przedsiębiorstwa. Może być to widoczne na przykład w poziomie realizowanej marży operacyjnej, a także tendencji rynkowych, które wpływają na zróżnicowany poziom wzrostu sprzedaży w poszczególnych kanałach. Rodzaj kanału dystrybucji może stanowić zatem znaczącą cechę różnicującą lub porównywalną spółek w odniesieniu do mojego przedsiębiorstwa.
Ważny fragment
Zróżnicowanie cech przedsiębiorstw na rynku mogą doprowadzić do przeszacowania lub niedoszacowania wartości biznesu, dlatego dobór odpowiednich podmiotów porównywalnych stanowić może znaczną trudność, a nawet barierę dla przeprowadzenia wyceny właśnie tą metodą.
Czym jest mnożnik w wycenie porównawczej?
Punktem odniesienia w mnożnikach jest stosunek wartości akcji lub wartość rynkowej przedsiębiorstw porównywalnych do odpowiednich wartości z ich sprawozdań finansowych, np. zysk operacyjny (EBIT), zysk operacyjny powiększony o amortyzację (EBITDA), zysk netto czy wartość księgowa kapitałów własnych (book value).
Porównywanie różnych wielkości ekonomicznych pozwala na oszacowanie wskaźników dla poszczególnych przedsiębiorstw, a na tej podstawie mediany lub średniej dla branży lub grupy wybranych spółek/transakcji. Otrzymany wskaźnik rynkowy mnożony jest przez odpowiednie wartości ze sprawozdania finansowego przedsiębiorstwa wycenianego. Rezultatem przeprowadzonych działań jest wartość kapitału własnego lub wartość całego przedsiębiorstwa.
Podstawą liczenia mnożników rynkowych jest:
- P – wartość akcji (price), czyli cena jaka płacona jest za udział w kapitale własnym danej spółki na rynku publicznym,
- EV – wartość całego przedsiębiorstwa (enterprise value), która stanowi sumę wartości rynkowej kapitału własnego (iloczyn wolumenu i ceny akcji) i rynkowej wartości zadłużenia netto (zobowiązania odsetkowe pomniejszone o środki pieniężne).
Wyróżnione powyżej wartości pozwalają obliczyć różnego rodzaju mnożniki dla spółek porównywalnych, które za pomocą jednego działania matematycznego pozwalają określić wartość przedsiębiorstwa. Jednym z najpopularniejszych mnożników jest mnożnik EV/EBITDA, który zawiera w sobie najprostszą formę przepływów pieniężnych w przedsiębiorstwie, czyli zysk operacyjny powiększony o amortyzację. Wartość mnożnika EV/EBITDA może być interpretowana jako ilość rocznych przepływów pieniężnych, które właściciel przedsiębiorstwa otrzymuje natychmiast, jeżeli postanowi sprzedać swoje przedsiębiorstwo. To tak jakby właściciel w momencie transakcji sprzedaży przedsiębiorstwa otrzymywał wartość jaką wygeneruje jego przedsiębiorstwo w postaci przepływów pieniężnych (EBITDA) przez N lat, gdzie N stanowi wartość mnożnika EV/EBITDA.
Ważny fragment
Jednak wartość mnożników może odbiegać od rzeczywistej zdolności przedsiębiorstw do generowania przepływów w przyszłości. Przyszłym przepływom pieniężnym towarzyszy bowiem niepewność, której próby minimalizowania podejmowane są we wcześniej omówionych metodach dochodowych.
Mnożniki zazwyczaj bazują na danych historycznych, których możliwości powtórzenia w przyszłości są zależne od bardzo wielu czynników. Alternatywą może być tutaj zastosowanie mnożników prognozowanych, które oparte są na prognozowanych wielkościach ekonomicznych analizowanych przedsiębiorstw porównywalnych, takich jak zysk netto czy zysk operacyjny. Jednak podobnie jak w przypadku danych historycznych, również przy danych prognozowanych nie ma pewności czy faktycznie prognozowana wielkość zostanie finalnie osiągnięta w przyszłości.
Korekta danych finansowych spółek porównywalnych
W związku z tym, że do wyliczenia mnożników poszczególnych spółek brane są pod uwagę historyczne dane finansowe, konieczne jest korygowanie tych danych o wpływ zdarzeń jednorazowych mających miejsce w ciągu roku obrotowego. Chodzi o to aby wielkości uwzględnione w mnożnikach nie zniekształcały wartości samego mnożnika pod wpływem zdarzeń, które zapewne nie powtórzą się w przyszłości. Przykładami takich zdarzeń mogą być realizację jednorazowych kontraktów lub odpisy aktualizujące, które nie mają charakteru powtarzalnego, a wpływają na przykład na zysk operacyjny przedsiębiorstw porównywalnych, a tym samym na ich mnożniki. W celu wyłączenia wpływu zdarzeń jednorazowych, konieczna jest korekta wyników finansowych przedsiębiorstwa o wartość wynikającą z tych zdarzeń, co pozwala znormalizować dane finansowe.
Premia za kontrolę i dyskonto z tytułu płynności
W przypadku nabycia większego pakietu udziałów, który daje nam kontrolę nad spółką niepubliczną, musimy liczyć się z zapłaceniem dodatkowej kwoty, tzw. premii za kontrolę. Duży pakiet udziałów umożliwia znaczący wpływ na decyzję podejmowane w przedsiębiorstwie, co dodatkowo należy uwzględnić w wycenie metodą porównawczą.
Z drugiej strony, w przypadku zakupu udziałów spółek niepublicznych należy pamiętać, że udziały te nie są płynne. Oznacza to, że nie ma możliwości ich natychmiastowego zbycia tak jak w przypadku spółek giełdowych, gdzie transakcje kupna/sprzedaży akcji dokonują się nawet kilkadziesiąt razy dziennie. Z racji tego, że wskazana sytuacja może przyczynić się do ograniczonych możliwości zbycia udziałów spółki niepublicznej, konieczne jest zastosowanie w wycenie dyskonta z tytułu braku płynności, które obniża wartość wyceny.
Wartość przedsiębiorstwa można szacować nie tylko ze względu na jego potencjał wzrostu, tak jak to dzieje się w przypadku metod dochodowych, ale także przyjmując za punkt odniesienia rynek, na którym działa przedsiębiorstwo. Zrozumienie kwestii doboru przedsiębiorstw, budowy i rodzaju mnożników a także newralgicznych punktów wyceny porównawczej jest niewątpliwie wyzwaniem dla każdego przedsiębiorcy ale jest to wyzwanie, które z pewnością zaowocuje wiedzą, która może być przydatna w każdym momencie funkcjonowania firmy.
Wycena przedsiębiorstwa – dowiedz się więcej:
- Jak ustalić wartość firmy?
- W jaki sposób oszacować potencjał dochodowy przedsiębiorstwa?
- Za jaką cenę mogę sprzedać swoją firmę? Wycena metodą porównawczą
- Jak posiadany majątek wpływa na wartość firmy?
- W jakim stopniu aktywa niematerialne wpływają na wartość firmy?
- Kiedy jest najlepszy czas na sprzedaż firmy?
