Zdecydowana większość transakcji M&A jest oparta na formule „debt free cash free”. W ramach tego ujęcia wartość przedsiębiorstwa ustalana jako iloczyn znormalizowanej EBITDA oraz mnożnika przyjętego przez strony, korygowana między innymi o wartość zadłużenia netto. Wpływ pandemii na dług netto zmaterializuje się nie tylko poprzez prawdopodobny wzrost zadłużenia przedsiębiorstw (konieczność finansowania długiem w sytuacji pogarszających się przepływów operacyjnych), ale także poprzez niespotykany dotąd zakres wsparcia rządowego w zakresie instrumentów pożyczkowych i płynnościowych, który zmieni strukturę i sposób analizy długu netto w ramach due diligence.
Analiza długu netto – ważne pytania
Analiza długu netto uwzględniającego wpływ koronawirusa powinna odpowiadać na następujące pytania:
- Czy Spółka otrzymała wsparcie pomocowe w postaci pożyczek płynnościowych, inwestycyjnych, preferencyjnych od takich instytucji jak PFR, ARP, BGK?
- Czy Spółka otrzymała dodatkowe finansowanie z grupy kapitałowej w postaci cash poolingu lub pożyczki czy też odroczenia terminu płatności zobowiązań? Czy było ono na bardziej preferencyjnych warunkach?
- Czy instytucje finansowe, które udzielały finansowania zastosowały bardziej preferencyjne warunki np. rozłożenie na raty z tytułu COVID-19?
- Czy Spółka w wyniku braku utraty płynności nie znalazła się w sytuacji złamania kowenantów zawartych w umowach finansowych z bankami?
- Czy w świetle braku płynności finansowej Spółka skorzystała z umorzenia długu czy odbyło się to w ramach programu pomocowego czy też w inny sposób?
- Czy w przypadku w którym target posiada zobowiązania finansowe, które są poręczane przez inne podmioty, podmiot poręczający jest w dobrej kondycji finansowej i nie występuje zagrożenie kontynuowania jego działalności?
- Czy w przypadku pandemii zmieniły się zasady umów na podstawie, których target posiada prawo do użytkowania aktywów (np. umowy wieczystego użytkowania, umowy najmu itp.)? Czy w związku z tym zobowiązania z tytułu leasingu podlegają przeszacowaniu?
- Czy w kontekście koronawirusa Spółka aplikowała o rozłożenie zobowiązań z tytułu podatków, ubezpieczeń społecznych w czasie? Czy otrzymała od ZUS lub US decyzję o rozłożeniu zaległości na raty?
- Czy zasadne jest szacowanie aktywów z tytułu podatku odroczonego w dobie koronawirusa kiedy przyszłość jest niepewna? Czy zasadnym jest aby Spółka rozpoznawała aktywa z tytułu podatku odroczonego dotyczące straty w przyszłości do rozliczenia?
- Czy Spółka posiada problemy z regulowaniem terminowym zobowiązań? Czy posiada zobowiązania przeterminowane?
- Czy Spółka odroczyła realizację projektów inwestycyjnych? I jakie nakłady inwestycyjne zamierza ponieść w przyszłości w kontekście obecnej sytuacji majątkowej?
- Czy zmieniły się warunki praw do użytkowania aktywów w związku z zaistniałą epidemią (przeszacowanie zobowiązań z tytułu praw do użytkowania aktywów zgodnie z MSSF 16)?
W ramach due diligence inwestor ustala w pierwszym kroku tzw. zaraportowany dług netto tj. agreguje te pozycje bilansu, które mają charakter gotówki lub ekwiwalentu gotówki (np. środki pieniężne na rachunkach bankowych i w kasie, udzielone pożyczki, należności z tytułu cash-poolingu) oraz zadłużenia finansowego (np. otrzymane kredyty i pożyczki, leasing finansowy, wyemitowane obligacje).
Menedżer w Zespole Due Diligence
W obliczu negatywnego wpływu pandemii na wyniki operacyjne i zadłużenie rośnie ryzyko deformacji danych księgowych
Weryfikując zaraportowany dług obszary analizy powinny dotyczyć:
- Weryfikacji kompletności i poprawności wyceny środków pieniężnych i ekwiwalentów gotówki poprzez uzgodnienie sald do dokumentacji źródłowej (wyciągi bankowe, potwierdzenie sald, umowy);
- Weryfikacja kompletności ujęcia zobowiązań finansowych do potwierdzeń bankowych i zapisów umownych (np. porównanie spłat z wyciągów do harmonogramu umownego).
- Rekalkulacja wyceny opartej na zamortyzowanym koszcie (w odniesieniu do należności i zobowiązań).
Zasadnicze zadanie due diligence polega na uzupełnieniu zaraportowanego długu o te pozycje i zdarzenia, które mogą spowodować wpływu lub wypływy gotówki w przyszłych okresach. Standardowe pozycje ujmowane jako korekty długu netto dotyczą m.in.:
- Rezerw na zobowiązania długoterminowe (np. świadczenia pracownicze – emerytalne, jubileuszowe, rezerwa rekultywacyjna);
- Dodatkowe zobowiązania pozabilansowe i ich identyfikacja w ramach umów;
- Rezerw na sprawy sporne;
- Kwantyfikacji ryzyk, na które spółka nie utworzyła rezerw w bilansie (ryzyka na sprawy sporne, ryzyka podatkowe, rezerwa na umowy rodzące obciążenia zgodnie z MSR 37);
- Zobowiązań dotyczących kosztów o charakterze jednorazowym i/lub nieoperacyjnym jak np. koszty doradztwa w związku z transakcją M&A, jednorazowe odszkodowania i kary, ponadstandardowo wysokie koszty jednorazowych napraw;
- Należności dotyczące zdarzeń nieoperacyjnych i/lub jednorazowych (np. należności z tytułu sprzedaży środków trwałych, zasądzonych na rzecz jednostki kar i odszkodowań);
- Oszacowanie zaniechanych inwestycji odtworzeniowych w środki trwałe.
Zaburzenia operacji wynikające z obostrzeń w związku z zagrożeniem pandemicznym mogą prowadzić do niewywiązania się stron ze zobowiązań umownych, co w konsekwencji może rodzić ryzyko roszczeń ze strony klientów i dostawców targetu o kary umowne i odszkodowania. Analizie długu netto w ramach due diligence powinien więc towarzyszyć szczegółowy przegląd zapisów umów (kontraktów) zawartych przez target. W przypadku identyfikacji ryzyka zapłaty kar umownych inwestor powinien rozważyć ujęcie korekty długu netto. Z drugiej strony to target mógł rozpoznać przychody z tytułu otrzymanych kar i odszkodowań. Te salda powinny być w pierwszym kroku wyeliminowane z EBITDA. Jeśli nie zostały jeszcze zapłacone, wówczas powinny zostać ujęte dodatkowo jako ekwiwalent gotówki w długu netto (przy zachowaniu zasady ostrożności – zarząd targetu powinien uprawdopodobnić, że zgłaszane roszczenia są zasadne i nastąpi wpływ środków).
Ważny fragment
W oparciu o wyniki analizy sprzedaży i kontraktów z klientami podczas due diligence należy ocenić, czy występuje ryzyko zwrotu otrzymanych zaliczek (klasyfikowane najczęściej jako element kapitału obrotowego, w przypadku konieczności zwrotu powinny zostać ujęte jako dług netto).
W związku z zaburzeniami płynności target może się finansować poprzez opóźnienia w zapłacie zobowiązań. Jeśli mechanizm kalkulacji ceny transakcyjnej nie uwzględnia mechanizmu korekty o znormalizowany poziom kapitału obrotowego wówczas inwestor powinien ująć przeterminowane zobowiązania jako ekwiwalent długu. Kwestią dyskusyjną jest ustalenie przedziału przeterminowania, który kwalifikuje zobowiązania jako dług. Nie ma jasnych wytycznych – często strony ustalają arbitralnie w drodze negocjacji, że za dług przyjmuje się zobowiązania przeterminowane powyżej 90 czy 180 dni. Jako ekwiwalent długu należy również uznać odsetki z tytułu nieterminowanej spłaty zobowiązań. W sytuacji, gdy target nie ujmuje odsetek możliwym jest wykorzystanie w kwantyfikacji ich poziomu postanowień ustawy o terminach zapłaty w transakcjach handlowych.
Nasz ekspert Dariusz Gałązka jest do Twojej dyspozycji.
Zmiany w sposobie użytkowania aktywów posiadanych przez Spółki w dobie pandemii
W konsekwencji pandemii doszło do zmian w sposobie użytkowania aktywów posiadanych przez Spółki. Zmieniły się zapisy umowne umów najmu biur/pomieszczeń magazynowych/lokalizacji sklepowych w galeriach handlowych. Zmieniły się również warunki i zapisy umów leasingowych. Według MSSF 16 zmiana zakresu użytkowania czy wynagrodzenia za leasing/użytkowanie, które nie było częścią wcześniejszych postanowień umownych czy warunków leasingu prowadzi do nowej wyceny zobowiązania z tytułu leasingu/prawa użytkowania. Dlatego należy ocenić prawidłowość wyceny praw do użytkowania aktywów w kontekście wyżej wskazanych zmian.
W ramach weryfikacji wyceny, aby ocenić kompleksowo wpływ koronawirusa na zadłużenie netto, należy również zweryfikować czy nie zmienił się model biznesowy zobowiązań i aktywów finansowych posiadanych przez target. W wyniku przesunięcia terminów płatności zobowiązań lub problemów z płynnością finansową podmiotów których obligacje posiada target mogło dojść do zmiany modelu biznesowgo. Jeżeli nastąpiła zmiana modelu biznesowego może się okazać że konieczna jest zmiana wyceny zobowiązań czy też należności według MSSF 9.
Ważny fragment
Istotne zmiany w strukturze wyników i bilansu za 2020 r. mogą wynikać również z uczestnictwa spółki w programach pomocowych oferowanych przede wszystkim w ramach tarczy antykryzysowej.
Dług netto a tarcza PFR
W ramach największego programu – tarczy finansowej Polskiego Funduszu Rozwoju – na wsparcie małych i średnich przedsiębiorstw przeznaczono 75 mld zł, dla dużych przedsiębiorstw – 25 mld zł*. Zgodnie z zasadami programu beneficjenci będą mogli ubiegać się o umorzenie części dofinansowania przy założeniu utrzymaniu parametrów dotyczących zatrudnienia. W tej sytuacji dług netto według stanu na datę due diligence może nie przedstawiać faktycznych wypływów, jakie nastąpią w przyszłości w związku ze spłatą zadłużenia. Można oczekiwać, że target będzie przedstawiał prognozy zakładające umorzenie pożyczki, których wykonalność powinna zostać przeanalizowana podczas due diligence. Bez względu na wynik tej analizy najbezpieczniejszym wyjściem dla inwestora jest zabezpieczenie części ceny transakcyjnej na rachunku powierniczym. Środki będą uwalniane w momencie finalnej decyzji o umorzeniu pożyczki w ramach Tarczy PFR.
Menedżer w Zespole Due Diligence
Jak wspominaliśmy wcześniej, regulamin Tarczy PFR wskazuje, że środki otrzymane na podstawie oświadczeń niezgodnych ze stanem faktycznym podlegają natychmiastowemu zwrotowi. Warto pamiętać, że przez fałszywe oświadczenie może być uznane nie tylko błędne oświadczenie, dotyczące danych finansowych, powodujące uzyskania wyższej kwoty subwencji, ale również błędne określenie statusu przedsiębiorstwa (małe/mikro/średnie – wytyczne regulaminu PFR były dla wielu przedsiębiorców niejasne) czy brak uprawnień do reprezentacji targetu przez osobę składającą wniosek. W przypadku zidentyfikowania powyższych czynników w ramach due diligence najbezpieczniejszą rekomendacją jest znów wykorzystanie mechanizmu rachunku powierniczego albo uwzględnienie kwoty w kalkulacji ceny.
Dodatkowe formy finansowania oferują również inne agendy rządowe (ARP, BGK). Ujęcie otrzymanej pomocy jako długu nie podlega wątpliwości. W toku due diligence inwestor powinien przeanalizować zapisy umowne nowych i dotychczasowych umów kredytowych pod kątem wykonania kowenantów bankowych. Kowenanty mogą być niespełnione w wyniku spadków sprzedaży na przełomie pierwszego i drugiego kwartału. Dodatkowe finansowanie pogłębi jeszcze pogorszenie wskaźników (np. dług/EBITDA, EBIT/odsetki, wskaźnik kapitałowy). Target powinien przedstawić informacje dotyczące wyników negocjacji z bankami finansującymi – spodziewamy się, że część klientów zwróci się z wnioskami do banków o zawieszenie lub tymczasową zmianę poziomu kowenantów. Jeśli rozmowy będą bezskuteczne inwestor powinien zakładać wzrost kosztów finansowania w ocenie opłacalności inwestycji.
Rola biegłych rewidentów – działalności w warunkach pandemii
Niewątpliwie w kontekście ryzyk związanych z koronawirusem rośnie krytyczna rola biegłych rewidentów. Polska Izba Biegłych Rewidentów opublikowała szczegółowe wskazówki dotyczące oceny przez audytorów ryzyka kontynuacji działalności w warunkach pandemii koronawirusa. Opracowanie zawiera listę czynników finansowych i operacyjnych, jakie powinien uwzględnić audytor w trakcie badania. W sytuacji, gdy występują przesłanki wskazujące na podwyższone ryzyko kontynuacji działalności targetu (ujemny poziom kapitału własnego, utrata kluczowych klientów, brak dostępu do finansowania) podczas analizy sprawozdań finansowych targetu należy upewnić się, że audytor spółki stosował się do wytycznych PIBR. Analizie powinna więc zostać poddana dokumentacja przekazana audytorowi, a w przypadku wątpliwości inwestor powinien kierować pytania bezpośrednio do audytora targetu.
Wpływ pandemii na due diligence finansowe – kolejne części
- Wpływ pandemii na due diligence finansowe oraz wycenę przedsiębiorstwa. Cz. I Analiza EBITDA i wyniki operacyjne
- Wpływ pandemii na due diligence finansowe oraz wycenę przedsiębiorstwa. Cz. II Analiza długu netto”
- Wpływ pandemii na due diligence finansowe oraz wycenę przedsiębiorstwa. Cz. III Analiza KON”
