…czyli jak oszacować wartość przedsiębiorstwa na podstawie jej wyników operacyjnych
Jednym z najważniejszych zadań due diligence finansowego jest analiza wyników operacyjnych biznesu, dążąca przede wszystkim do ustalenia znormalizowanej wartości EBITDA. Cena, jaką Inwestor płaci za biznes, którego kupnem jest zainteresowany, czyli tak zwana „Enterprise Value”, jest najczęściej odzwierciedleniem EBITDA oraz mnożnika, który ukształtował się na rynku podczas przeprowadzania zbliżonych do siebie transakcji. Nie obowiązuje tutaj jedna, z góry określona zasada czym jest Enterprise Value. Enterprise Value może być odpowiednikiem iloczynu mnożnika oraz wypracowanej oczyszczonej (znormalizowanej), powtarzalnej EBITDA. Może być także wartością ustaloną w procesie negocjacji między Sprzedającym i Kupującym czyli ceną jaką Kupujący jest w stanie zapłacić za biznes, który go interesuje.
Bez względu na to, którą metodą ustalamy naszą „Enterprise Value”, bardzo istotnym elementem jest określenie wartości EBITDA oczyszczonej o zdarzenia jednorazowe oraz zdarzenia niezwiązane z podstawową działalnością Spółki, a także znormalizowanej o tak zwane korekty pro forma, doprowadzające historyczne wartości EBITDA do ich znormalizowanych wartości, przy założeniu pewnych zdarzeń operacyjnych ex ante.
Korekty normalizacyjne – due diligence finansowe
Korekty normalizacyjne, zidentyfikowane w trakcie due diligence finansowego, mają na celu między innymi wyłączenie przychodów lub kosztów, które pojawiły się jednorazowo w prowadzonej działalności np. kosztów doradztwa transakcyjnego, doradztwa prawnego niezwiązanego z normalną działalnością Spółki oraz innych nietypowych zdarzeń wpływających na wyniki, które nie mają powracającego charakteru. Do typowych wyłączeń z EBITDA należą wszelkiego rodzaju transakcje, które nie dotyczą bezpośredniej działalności Spółki np. sprzedaż środków trwałych, przychody z najmu jeżeli działalność operacyjna tego nie dotyczy, koszty właścicielskie lub inne przychody oraz koszty, które nie są związane z bieżącą działalnością Spółki.
W trakcie due diligence finansowego staramy się również zidentyfikować transakcje zarówno kosztowe jak i przychodowe, które po transakcji nie będą kontynuowane i które w związku z tym powinny zostać usunięte z u EBITDA.
Zapasy, należności handlowe, rezerwy
Często podczas due diligence określamy rzeczywistą wartość zapasów oraz należności handlowych, proponując korekty dotyczące odpisów, urealniające ich wartość. Jeżeli okazuje się, że w biznesie dotychczas nie szacowano rezerw operacyjnych takich jak rezerwy na bonusy dla pracowników, rezerwy na niewykorzystane urlopy lub rezerwy na przyszłe koszty, rekomendujemy korekty normalizacyjne polegające na ujęciu wpływu tych rezerw na wartość EBITDA. Analizując wyniki operacyjne w trakcie due diligence finansowego nie tylko identyfikujemy powracający poziom biznesu i związaną z nim wartość przychodów i kosztów. Staramy się również oszacować ich kompletność. Weryfikujemy moment rozpoznania przychodów. W przypadku błędnego ich rozpoznania korygujemy przychody a tym samym EBITDA tak aby ująć je we właściwym okresie.
Koszty wynagrodzeń podczas due diligence
Podczas due diligence finansowego weryfikujemy także czy koszty wynagrodzeń oraz ich pochodne są kompletne, odnosząc się do średnich wynagrodzeń i ich wartości rynkowych w danym regionie. Analizujemy strukturę zatrudnienia pod kątem jej optymalnego charakteru. Oceniamy czy badany biznes nie wymaga zatrudnienia dodatkowych osób. Możemy mieć też do czynienia z przerostem zatrudnieniem. W takim przypadku powinniśmy znormalizować EBITDA doprowadzając koszty wynagrodzeń do ich właściwego poziomu.
Weryfikując koszty wynagrodzeń możemy również spotkać się z sytuacją, w której brak jest kosztów wynagrodzenia Zarządu na przykład z tytułu pełnionej funkcji zarządczej. Wówczas rekomendujemy korektę polegającą na ujęciu ich wartości w EBITDA.
W ramach due diligence finansowego sprawdzamy również czy nie występują koszty wynagrodzeń, które w biznesie są ponoszone, ale nie są w żaden sposób odzwierciedlone w księgach rachunkowych. W przypadku wystąpienia takich sytuacji doszacowujemy koszt wynagrodzeń wypłaconych „pod stołem”. Dodatkowo, analizujemy formy zatrudnienia pracowników Spółki i sprawdzamy czy biznes nie korzysta z optymalizacji kosztowych, zatrudniając pracowników na podstawie umów B2B lub innych umów o podobnym charakterze, korzystając tym samym z możliwości niższych świadczeń na rzecz pracowników. W przypadku występowania takich sytuacji kalkulujemy wartość dodatkowego świadczenia pracodawcy i jego wpływu na EBITDA, prezentując co by było gdyby Spółka była zmuszona do zmiany form zatrudnienia swoich pracowników.
Normalizacja EBITDA
EBITDA, która ustalana jest w trakcie due diligence finansowego jest miernikiem, który ma odzwierciedlać powtarzalną wartość gotówki generowanej przez biznes. Dlatego wśród korekt normalizujących wartość EBITDA znajduje się również wartość aktywowanych kosztów wynagrodzeń oraz innych kosztów o charakterze pieniężnym aktywowanych w bilansie w pozycji środków trwałych oraz WNiP. Jeżeli zaś chodzi o korekty pro forma to do najczęściej występujących należą korekty odzwierciedlające wartość czynszu nowo najmowanych powierzchni, których do tej pory nie było, wyższych wartości podatku od nieruchomości w wyniku nabycia lub wprowadzenia do używania budynków lub budowli etc.
W ramach due diligence finansowego szacujemy wartość znormalizowaną EBITDA. W celu określenia tej wartości analizujemy wnikliwie wyniki operacyjne Spółki. Analizujemy sprzedaż w podziale na linie biznesowe/produkty/kanały dystrybucji/klientów. W ramach tego podziału przeprowadzamy analizę wolumenowo – cenową i identyfikujemy drivery biznesu oraz ich wpływ na sprzedaż. Bardzo podobną analizę przeprowadzamy w zakresie marży jednostkowej oraz COGS rozkładając je na czynniki pierwsze.
Ważnym elementem due diligence finansowego oraz określenia wartości znormalizowanej EBITDA jest analiza kosztów działalności operacyjnej, ich trendów oraz najistotniejszych czynników mających na nie wpływ.
Tutaj również posługujemy się analizą wolumenowo – cenową szczególnie w zakresie badania kosztów wynagrodzeń, kosztów surowców oraz innych kosztów produkcyjnych. W trakcie due diligence finansowego identyfikujemy również elementy pozostałej działalności operacyjnej. Pozostałe koszty i przychody operacyjne są istotnym źródłem korekt normalizacyjnych z racji charakteru ujmowanych tu operacji gospodarczych.
W trakcie due diligence finansowego należy pamiętać o ramach w jakich działa biznes i czego dotyczy jego podstawowa działalność ponieważ to również ma bardzo istotny wpływ na to, co faktycznie powinno znormalizować wartość EBITDA, a co może jednak ze względu na charakter działalności nie powinno stanowić korekty normalizacyjnej.
